杨小舟

公司理财指管理者为实现经营目标而进行的各种财务决策，包括投资决策、融资决策、股利分配决策、营运资本管理决策、并购决策等。企业的财务决策总是在一定的环境下进行的，因此，研究环境因素对公司理财目标与理财行为的影响是非常有意义的。

与企业财务决策关系最为密切的应该是经济环境中的金融市场发展状况。金融市场是金融资产买卖和交易的平台，是一国金融体系的重要组成部分。金融市场有多种分类，根据资金期限的长短分为货币市场与资本市场；根据投资者购买证券的方式分为一级市场和二级市场；根据证券买卖交割的时间，分为现货市场与期货市场；根据市场上买卖有价证券的类型，可分为货币市场、股票市场、债务市场、外汇市场，以及金融衍生品市场，等等。

由于我国的金融衍生品市场还不发达，外汇市场涉及的企业也比较少,本文主要探讨我国货币市场、股票市场、债券市场的发展对上市公司理财目标和理财行为的影响。

金融市场发展对上市公司理财目标的影响

我国国有上市公司基本上都是从企业集团中剥离重组后上市的，上市公司与控股股东（母公司之间）之间关系密切，非国有控股上市公司一般也存在“一股独大”的特点，因此，上市公司经营决策和财务决策完全受制于控股股东。在股权分置改革前，大部分A股上市公司的理财目标并不是企业价值最大化，而是控股股东利益最大化。具体表现为：

1.         控股股东的股份不能上市流通，控股股东在上市公司权益的最直接体现就是上市公司净资产的增加。因此，上市公司比较热衷于增发、配股等“圈钱”活动，以最快的速度加大公司的净资产。

2.         国家股股东的目标与流通股股东的目标在很多情况下是不一致的。国有控股股东的目标是多元化的，不仅关注上市公司的盈利，还关注就业、社会稳定等。在治理结构不完善的情况下，控股股东为实现其他目标往往会侵害小股东的权利，比如挪用资金、违规担保、通过关联交易转移利润等。

3.         不少民营控股股东不是努力提高上市公司的经营业绩和核心竞争能力，而是千方百计先上市“圈钱”，然后再将上市公司当作“提款机”，不择手段地掏空上市公司。

4.         由于上市公司受控股股东的控制，其财务决策（如公司的融资政策、股利政策等）也基本上由控股股东决定。财务决策的依据不是上市公司价值的最大化，而是控股股东的利益最大化。

随着我国金融市场的发展，特别是股权分置改革的完成，中国上市公司理财目标将发生根本性的改变。上市公司的理财目标将由控股股东利益最大化转变为全体股东财富最大化，而股东财富最大化的具体体现就是企业价值最大化。当资本市场有效时，企业价值最大化就会表现为股票价格最大化，上市公司的理财行为也逐渐走向“理性”。主要依据如下：

1．股权分置改革有利于规范控股股东的行为，促进上市公司理财目标的转变

在股份分置改革前，由于控股股东的股份不能上市流通，股价与其利益关联度不高。控股股东在上市公司取得的正常投资回报只有红利，不能在股票的升值中获得资本利得。在这种情况下，控股股东就没有太多的积极性关注企业的长期发展，而是热衷于通过上市公司的增发、配股等方式取得投资者的资金，然后挪作他用；或者要求上市公司为母公司或关联方违规担保等。

股权分置改革后，控股股东所持有的股份也可以流通交易，如果上市公司经营业绩好，控股股东持有的上市公司股票价格将大幅提升。当控股股东需要资金时，它可以将持有的上市公司股份向银行或其他金融中介抵押融资，这在一定程度上可以减弱控股股东挪用上市公司资金或强迫上市公司为其关联公司提供担保的动机。

2．控股股东控制权的稀释有利于完善上市公司治理结构和公司理财目标的转变

在股权分置改革前，上市公司的股本构成为非流通股约占65%；流通股约占35%；上市公司的非流通股为国家股与法人股，其中国家股约80%。如前所述，国家股股东的目标与流通股股东的目标在很多情况下是不一致的。由于控股股东“一股独大”，控股股东控制着上市公司的经营与财务决策，因此，上市公司扭曲的理财目标才能够实现。

在股权分置改革中，对价的支付方式有送股、缩股、转增、权证等，但主要是“送股”。估计股改企业的平均对价约为控股股东每10股送3股。按此测算，控股股东的持股比例会大大降低，其控制权将受到稀释，这非常有利于公司治理结构的改善，而公司治理结构的改进，无疑有利于上市公司理财目标的转变。

3．机构投资者的发展壮大和价值投资理念的逐渐形成，为企业理财目标的转变创造了条件。

我国以前的机构投资者数量较少、规模较小，其投资理念也不是以“价值投资”为主。机构投资者、中小股东与控股股东相比势单力薄。因为外部的约束力不强，上市公司扭曲的理财目标才能够实现，。

近几年来，证券投资基金、企业年金、社会保障基金、保险基金，QFII等各类机构投资者得到了长足的发展。2006年股指的成倍增长更是促进了基金规模的空前扩张。截至2006年年末，开放式基金的数量已达到200多只，总规模约为7000亿份。另外，保险资金、企业年金、QFII、社会保障基金也在不断地加大入市规模。

机构投资者不断发展壮大，已成为影响市场的主导力量。可以预见的是，当机构投资者成为上市公司的大股东时，必定会积极参与公司经营，如派出独立董事等，对公司治理结构的改善和经营与财务方面的重大决策产生影响。相对于中小股民，机构投资者更加倡导理性投资，注重投资收益的长期性和稳定性，这将有利于上市公司理财目标的转变，

4．全流通后企业间并购活动的增加将促使企业管理层转变理财理念，确立正确的理财目标

在股权分置改革前，上市公司的股份被人为地分割为流通股和非流通股。在可流通股所占比例较低的情况下，通过场内交易（二级市场购买股票）的方式对公司进行收购不仅成本高，而且基本不可能实现。因此，上市公司感受不到合并与敌意收购的威胁。

股票全流通将非常有利于资本市场中并购活动的开展。如果上市公司的管理当局不能勤勉尽职，公司资源不能发挥出应有的效率与效果，公司的股票价格就会下跌，上市公司就可能被其他企业合并或敌意收购。而公司一旦被敌意收购，购买方首先就会撤换管理层。在并购威胁下，公司管理层一般都会按照企业价值最大化这一目标勤勉尽职，致力于提高公司运营的效率与效果。

5．金融管理制度的不断完善，资本市场监管力度的加强有利于企业理财目标的转变

金融管理制度包括交易制度与会计制度。近些年，中国证券监管部门为了规范控股股东的行为，改善上市公司的治理结构，提高上市公司的管理水平，颁布了一系列的制度和规则，并采取了相应的监管措施。比如说，证监会2002年颁布了《上市公司治理准则》，该准则对控股股东的行为规范，董事会、监事会的职能发挥，信息披露应遵循的原则等都做出了明确的规定；这些年来证监会也一直在修正、完善信息披露规则，比如严格对外担保和委托理财方面的信息披露等；2006年6月和9月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上市公司内部控制指引》，对企业如何建立健全内部控制体系，提高企业风险管理能力提供了指导性的意见。全国各地的证监局也加强了对上市公司的监管力度，近些年来不少大案、要案的查处便是例证。

2006年2月15日，财政部发布新会计准则体系，要求上市公司自2007年1月1日起执行。新会计准则体系的颁布实施，有利于规范企业的会计确认、计量和报告行为，提高会计信息质量，有利于资本市场上投资者“价值投资”理念的进一步加强，也会对上市公司理财目标的转变会起到积极的促进作用。

金融市场发展对上市公司融资行为的影响

企业财务经理的两只眼睛，一只应该紧盯企业内部的业务发展与现金流动情况；另一只眼睛就应该紧盯企业外部的金融市场。紧盯企业内部，财务经理才知道企业何时需要资金、需要多少资金，以及如何使用资金。紧盯外部金融市场，财务经理才知道有哪些融资方式，如何以最低的资本成本及时筹集足额资金以满足生产与经营的需要。

企业在进行融资决策时最需要考虑的因素有以下几个：融资方式、资本成本和资本结构。资本成本和资本结构对企业融资方式和企业价值都会产生直接的影响。

1．融资方式

党的十一届三中全会以来，特别是1993年11月党的十四届三中全会提出建立社会主义市场经济体制的决定之后，我国的金融体制改革从扩大贷款范围入手，逐步深化到建立健全金融体系，发展多种金融机构，加强和改善金融宏观调控，开拓金融市场，发挥资金、利率、汇率、结算等金融杠杆作用，加强外汇、外债管理，恢复和发展国内保险业务，进入国际金融市场筹集资金等诸多方面。企业的融资渠道大为拓宽，融资方式多种多样。除向银行贷款外，上市公司还可以通过商业信用、商业票据贴现或转让、发行短期融资券和企业债、通过信托公司发行信托计划、增发股票、配股等多种方式筹集资金。

国内金融市场融资情况表

	全年融资量(亿元人民币)			比重（%）
	2004	2003	2002	2004	2003	2002
国内金融市场融资额	29796.8	37909	23976	100.00	100.00	100.00
贷款	22600.0	29936	19228	75.85	78.96	80.20
国债	5343.2	6280	3461	17.93	16.56	14.40
企业债	342.7	336	325	1.15	0.90	1.40
股票	1510.9	1357	962	5.07	3.58	4.00

资料来源:中国金融发展报告，2005，第53页。

从上表可以看出：尽管银行贷款仍然是我国各种所有制企业的主要资金来源，但股票融资、债券融资（包括短期融资券）近年来取得了快速的发展。根据有关统计，自2006年资本市场恢复融资功能以来，2006年全年的预计筹资额超过2100亿，其中IPO融资约为1600亿，上市公司再融资约为500亿。

2005年5月23日，中国人民银行发布《短期融资券管理办法》，允许合资格的企业发行短期融资券筹集经营所需要的资金。至2006年5月，仅一年的时间，共为157家企业发行短期融资券，总量达到2532亿元。金融市场的迅速发展，给企业降低融资成本、改善资本结构提供了更多的机遇。

所以，当上市公司的发展需要外部融资时，财务经理首先要考虑的是公司需要资金的性质，是经营的季节性、周期性因素而产生的资金临时性需要，还是扩大再生产购买机器设备的长期性需要，或是实施收购战略的需要？其次，上市公司的财务经理还需要判断金融市场和资本市场的发展状况，以及可供企业选择的融资方式。比如，股票市场处于“熊市”还是“牛市”？国家是否进行宏观调控，银根是否会收紧？企业是否可以发行公司债、短期融资券、增发或配股方式来筹集资金？

当然，在最终确定具体的融资方式时，我们必须比较各种融资方式的资本成本。

2．资本成本

不同融资方式筹集的资本，由于期限、流动性、违约风险的不同，投资者要求的收益率也不相同。对企业来说，即使是同一种融资方式，在不同的时间也具有不同的资本成本。

银行贷款利率。自改革开放以来，银行根据宏观经济调控的需要，多次调整了存贷款利率，同时根据国家产业政策和企业的效益，对利率结构进行了相应调整，对不同建设项目实行财政贴息、差别利率、优惠利率、浮动利率和罚息制度。银行利率的变动通过对金融市场的作用，直接影响到企业的筹资成本。例如，我国人民币贷款的一年期利率在1995年达到12.06，而目前一年期贷款的基准利率约为6.3%。银行通过对借款企业风险的判断，还可以采取利率上浮或下浮政策。

票据贴现利率。企业的汇票分两种，一种是银行承兑汇票，一种是商业承兑汇票。当企业资金紧缺时，可以将手中的汇票向银行贴现取得资金。票据贴现利率是在人民银行规定的再贴现利率的基础上按照不超过同期贷款利率（含浮动）加点执行的利率。目前商业银行可以根据票据金额的大小、到期期限的长短，以及企业的资信状况等与企业商定贴现率，票据市场基本的贴现率大概在3%-3.3%之间。但在实际操作中，由于各商业银行在票据市场中竞争比较激烈，不少银行抱着“宁失利率，不失市场”的态度，给予前去贴现的企业更大的利率下浮空间。前些年央行对东北地区银行票据贴现业务的大检查中发现，该地区的贴现利率曾经为1.8%-1.9%左右。

应付债券的利率。近些年，我国企业债券的票面利率呈逐步下降趋势。以10年期品种为例，2005年初该品种仍延续上年的主流方案，采取有明显升息保护作用的保底浮动条款。到了4月份，随着市场对升息预期的淡化，保底浮动条款被纯固定条款所取代，10年期的固定利率一般在5.05％左右。而到了7月份，10年期企业债券的固定利率进一步降到了5％以下，8月18日发行05铁通债的票面利率为4.60％。2006年年初重庆城市建设投资公司发行的10年期企业债，票据利率仅为4%。

短期融资券的利率。短期融资券之所以受到企业的青睐，一是比发行企业债，甚至比向银行贷款更快捷，发行周期通常在一个月之内；二是短期融资券的利率较低。一年期短券的利率大约在3%-4%之间。企业越大，发行短券的利率往往也越低，如中国电信200亿元一年期短券的利率仅为3.05%，比当时5.85%的商业银行贷款基准利率低2.8个百分点。

权益融资成本。权益融资（如IPO、增发、配股等）成本是一种机会成本。由于股票风险高于债券，所以权益资本的成本应该高于负债资本的成本。但由于股权分置等因素，我国上市公司以前不太重视股权成本的核算。我们认为，不管是上市公司的控股股东，还是公司的管理层在后股权分置时代都必定会重视上市公司股权资本成本的估算。

有的时候，如果上市公司的财务经理紧盯着金融市场的发展，就有可能抓住一些稍纵即逝的融资机会。金融街就及时抓住了机会。

金融街控股有限公司（000402）是一家从事房地产开发、商品房销售、房屋租赁、物业管理等业务的上市公司。近几年来，由于公司业务发展很快，需要筹集大量资金，2005年公司每股收益0.59元，但每股经营现金净流量仍为负数。公司于2006年5月15日发行了9亿元期限为270天的短期融资券，发行利率为3.32%。而同期的银行贷款利率约为5.85%（即使银行下浮10%，贷款利率也应在5%以上），仅此一项就可以节省财务费用约1500万元。

3．资本结构

资本结构是企业长期债务资本与权益资本之间的比例关系。企业的资本结构与企业价值之间存在着密切的关系：由于利息可以在税前扣除，企业的适度负债可以增加企业的价值；但如果负债比例过高，企业将会产生财务拮据成本和代理成本，从而减少企业的价值。因此，企业需要综合考虑各种因素，确定目标资本结构。这就是西方财务学中确定目标资本结构的“权衡理论”。

我国金融市场尚不发达，特别是债券市场发展缓慢，造成我国目前大部分上市公司资本结构扭曲。从上市公司的资产负债表中可以看出：扣除经营性流动负债，企业的借入资本是银行借款；而在银行借款中，主要是短期性借款。

中国人民银行行长周小川在2005年“中国债券市场高峰会”的讲话中指出了我国目前企业债方面的十二个问题，这预示着国家将加强企业债方面的改革。受短期融资券的促进，相信中国的债券市场也将会迅速发展。

我国目前企业债券发行和交易审批程序为：国务院进行额度审批，发改委进行项目审批和债券发行审批，人民银行进行利率审批，中国证监会进行承销商的承销资格审批，中国证监会和交易所（或中央国债登记公司）进行上市审批。企业从申请发行和上市这一过程短则1年，长则2-3年。

尽管如此，不少优秀企业仍然通过发行企业债、可转债，以及定向增发、配股等方式融资，在筹集资本满足经营需要的同时，调整和改善资本结构。万科就是其中的一个。

例如：万科（000002）是国内A股房地产上市公司，是房地产行业的龙头企业，公司业绩优良，透明度较高。在“中国最受尊敬企业”的评比中名列第二；2005年6月，“万科”商标被国家工商行政管理总局认定为驰名商标，是国内房地产界的第一个，也是截至目前唯一一个国家认定的房地产界的驰名商标。

2002年，万科发行了15亿可转债；2004年9月24日，万科A再次推出19.9亿元可转债。2006年万科董事会发布公告披露，拟向不超过10家特定对象定向增发不超7亿股A股，募集资金总额不超过42 亿元（含发行费用）。其中，万科第一大股东华润股份有意认购不低于1.1 亿股。目前发行价格初拟为不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司A股股票收盘价的算术平均值，即每股5.67元。万科表示，此次增发将在证监会核准之日起的6个月内择机发行，募集资金将投向分别位于厦门、北京、杭州、武汉等各地的8个以住宅为主的地产项目。2006年10月，中国证监会审核通过了万科的发行方案，2006年12月，万科发行4亿股，发行价格为10.5元/股。

万科对各种融资方式的搭配使用，不仅及时、低成本地筹集到了公司经营所需要的资本，也很好地调整了企业的资本结构，有利于公司治理的改善与企业的可持续发展。

金融市场发展对企业投资行为的影响

企业的投资分对内投资与对外投资，对外投资包括企业的短期有价证券投资，以及并购行为。我们首先讨论金融市场发展对企业现金管理的影响。

1．现金的管理

在我国资本市场成立之前，国内企业需要现金时，主要向银行贷款；现金有剩余时，也主要存在银行。而我国金融市场，特别是资本市场的发展，为企业投资于有价证券提供了良好的契机。当企业现金超过日常经营需要时，大多数公司会选择投资于短期有价证券。这是因为：

（1）     持有期间可以获得利息或红利收入；

（2）     如果选择得好，还可以赚取买卖差价获取资本利得；

（3）     投资于短期有价证券，流动性较好。当企业经营需要现金时，可以随时出售。

上市公司在选择有价证券的投资组合时，一般需要考虑以下因素：

（1）     违约风险：多数公司会选择违约风险（借款者无力偿付本息的风险）小或者违约风险可以忽略不计的证券，如开放式基金、国债等。

（2）流动性风险：持有有价证券的主要目的是替代现金，在需要现金时可以及时地出售变现，并且出售时应没有显著的减值损失。如果变现需要的时间长，或者价格明显降低，或者交易成本较高，则这种有价证券的流动性就比较差。

（3）到期日风险：当市场利率变化时，有价证券的价格会随之变动。在同样的利率变动风险下，到期日较长的证券比到期日短的证券价格变动更为剧烈。这样持有到期日较长的证券在到期日前出售时可能面临着遭受较大损失的风险。

（4）证券的收益：公司选择自己的短期证券资产组合时还需要考虑证券的到期收益率。

因此，当一个企业的现金有富余时，如何高效率地加以运用，是需要很高的理财能力的。比如是投资于国债、企业债、申购新股、在二级市场进行股票买卖，还是购买基金，进行其他方式的委托理财？这都需要企业在风险与收益之间进行慎重的权衡。用友在这方面就做得不错。

用友软件（600588）成立于1988年，长期致力于提供具有自主知识产权的企业应用软件、电子政务管理软件的产品、服务与解决方案，并在金融信息化和软件外包等领域占据市场领先地位。2001年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2002年“用友”商标被认定为中国驰名商标。2004年被评定为国家重点软件企业。该公司自上市后，虽然业务有很大的发展，但公司现金流一直很好。公司将多余的现金用于短期有价证券的投资，取得比较理想的回报。公司2006年一季报显示：公司2006年一季度的主营业务收入为1.96亿元，同比增长15.5%；税后净利为4670万元，同比大幅上扬120.2%；每股收益0.27元，远高于业界预估的0.17元。但公司一季度净利润增长率大幅优于预期的主因是公司短期投资收益明显上升。公司第一季度投资于基金获利2640万元，而去年同期几乎无短期投资收益。受惠于该基金投资收益，公司的非经常性收益达2300万元（即每股0.13元）；若不计非经常性收益，公司每股收益仅为0.14元。

2．并购

中国金融市场，特别是资本市场的发展，为企业并购提供了坚实的基础。

自1993年我国发生首个以控制权转移为目的上市公司并购案例以来，到2005年累计约有1049家上市公司披露过并购事件。

企业的并购活动可分为以下几种：

（1）股权收购：收购公司通过收购目标公司的全部或具有控制权比例的股权而将目标公司变为自己的子公司，这两个公司之间具有从属关系，收购公司为母公司；被收购公司成为母公司的子公司。

（2）合资：指两个不具有从属关系的公司通过现金或实物出资，共同组建一个新的公司从事生产或产品销售活动。

（3）杠杆收购（Leveraged buyout, LBO）：即使用被收购公司的资产作为抵押向银行或其他金融中介借款来收购目标公司，一般是由公司管理层收购（MBO）。

（4）要约收购（Tender offers）：即收购公司对目标公司的普通股股东提出在特定时期内的股份收购价格。在标价收购中，收购价格一般会高于目标公司普通股的市场价格。

金融市场的发展，不仅使企业的并购方式多样化，也使收购公司支付对价的手段更加灵活。收购公司支付对价的手段主要有：现金支付、股票支付、资产支付、承债式支付，以及这几种支付的组合。

现金支付除直接的现金支付外，还有两种间接的形式，即（1）定向增发：目标公司向收购公司定向增发股票，收购公司以现金支付，现金流入目标公司。在国际资本市场上，定向增发与公开售股、配股等一同构成上市公司发行新股的主要手段。（2）发行可转债：收购公司根据与目标公司达成的协定，以现金认购目标公司发行的一定比例的可转换债券，并以约定的时间、换股比例将可转债转换成目标公司的股票，现金流入目标公司，从而达到收购的目的。

股权支付是指收购方利用本公司的原有股份，或者增发一定数量的股份与目标公司的股份进行交换，从而达到收购目的。以股权作为支付手段进行收购，具有以下几个特点：（1）收购方节省了现金，目标公司的股东取得了股权，并预期在收购公司股价上涨中获得资本收益；（2）在收购完成后，收购方一般选择权益结合法进行会计处理。采用这种方法商誉不用入账，因此收购方今后不用担心今后的盈利会受商誉摊销的不利影响；（3）从税收角度考虑，持股股东只有在未来出售股票时，才需要对其收入进行纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间而获得税收收益。

因此，通过股权支付而实行收购无论国内国外都颇受欢迎。由于国内受股票发行方式的限制，这一支付手段在企业购并交易中广泛盛行尚需时日，但有些企业就非常敏锐，依然抓住了一些难得机遇。

1999年6月14日，经中国证监会批准，国内A股上市公司清华同方（600100）成功对山东鲁颖电子实施吸引合并。

单位：亿元人民币

随着股权分置改革的基本完成，上市公司股份将逐步实现全流通。可以预见，股权分置时代普遍存在的获取上市公司“壳资源”、追求短期财务收益的财务性并购将会被企业谋求资源整合和长远发展的战略性并购所代替。

例如，2007年1月，宝钢集团成功实现对八一钢铁（600581）的收购。根据协议，宝钢将对八一钢铁增资30亿元人民币，以69.61%的股权控股八一钢铁。新疆自治区和新疆国资委以评估价值约为3.3亿人民币的土地使用权作为出资，新疆国资委将保留15%的股权。有人将这次合并形容为“位于东海之滨的宝钢资本、技术优势与天山脚下八钢丰富资源的美好联姻”。

金融市场发展与企业的股利政策

如果企业经营成功，一般会获得利润。企业获得利润是否分配给投资者？分配多少留存多少？以何种形式进行分配？并不是“有钱不怕没办法花”那么简单的事。

无论是从股利政策所传播的信息内容，还是外部融资费用高于内部留存收益的角度来看，股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策时，不仅受到法律与合同约定的限制，还需要考虑股东偏好、税收，特别是投资机会和未来收益的增长等多种因素。如何综合权衡上述各项因素的影响，根据企业的实际情况制定当恰当的股利政策，以促进企业价值的最大化，是每个企业管理者必须进行的重大财务决策之一。

企业要取得成功，不仅要能够提供客户满意的产品与服务，还必须为投资者提供良好的回报，这样，企业才能及时地筹集到资金，使企业的经营持续发展。美国的实证研究表明：投资者偏好公司采取稳定、可预期的股利政策。

出于均衡股利水平和维持公司良好形象的考虑，国外上市公司一般都倾向于保持连续、稳定的股利政策。2005年以前，我国上市公司的股利分配存在以下问题：

一是现金分红少。2000年以前，我国上市公司一般以送股为主要的股利分配方式，派发现金红利的很少。1998—2000年间，派现比例较大的上市公司占上市公司总数的比例分别为9.78%、7.08%、9.33%、11.85%、10%。并且，绝大多数上市公司的现金分红都是象征性的，如同蜻蜓点水，少得可怜。有些企业派现主要是为了保住其配股资格，以便达到圈钱目的。2000年上市公司平均含税现金回报率仅为1.462%，低于当时一年期的银行存款利率。2000年以后，派发现金红利的上市公司逐渐增多，但股票股利仍在股利分配中占重要地位。为了增强投资者的信心，促进中国资本市场的发展，中国证监会对上市公司的股利发放做出了相关规定，鼓励上市公司向投资者分派现金股利。2000年底，证监会要求现金分红是上市公司再融资的必要条件，2001年许多公司逐渐改变了一毛不拔的惯例，现金分红的上市公司逐渐增加。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩。中国证监会2004年12月7日发布并实施的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》指出，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

二是股利政策缺乏连续性，没有长远打算，股东很难从现行股利政策预知未来股利如何变化。例如，1996年上市的公司中，上市后连续6年分配的公司比例仅为4.7% 。

三是股利分配形式上盲目迎合市场需要，从众行为明显。市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增。

随着中国资本市场的深入改革，以及股权分置改革的基本完成，使得企业控股股东与其他股东的目标趋向协调，加上2006年上市公司的业绩改善，不少上市公司在已公布的年报中都提出了令人欣喜的股利分配方案。

截至2007年2月15日，沪深两市已有145家上市公司披露年报，加权平均每股收益为0.35元，合计净利润为152.29亿元，主营业务收入2163.07亿元，同比分别增长103.81%、27.84%。在上述已披露年报的上市公司中，提出利润分配预案的约为85家：（1）单纯派现的公司有64家，如盐湖钾肥每10股派现8.5元，暂列第一位。（2）单纯送转股的公司有4家，如华天酒店每10股转增10股；（3）既有送、转股方案，又有现金分红的公司有17家，如金发科技每10股送2股转8股派3元。现金分红多，送、转比例高，将成为2006年上市公司利润分配预案的一大特点。

金融市场发展对企业营运资本管理的影响

营运资本，亦称“净营运资本”，指一个企业的流动资产减去流动负债后的差额。营运资本管理的好坏对企业的生存与发展至关重要。比如说，由于缺乏营运资本而使生产规模不能及时扩张，企业就会丧失销售收入与利润增长的时机；由于现金短缺而不能清偿到期债务，则企业的信用等级将会降低，增加未来融资的难度及融资成本；或者会被迫低价出售存货和固定资产，甚至破产清算。而如果营运资本过剩，则必定影响资产的周转速度和运行效率。

企业营运资本的管理主要指现金、应收款项和存货的管理。在营运资本的管理中，财务人员所起的作用主要是评估各种替代方案的获利水平，如何进行短期融资，如何管理现金和其他流动资产。至于流动资产的实物管理，例如生产产品所需的原材料订购、产品运输、在产品内部转移等，则需要财务人员与工程技术人员、采购人员、销售人员，以及其他人员一同进行设计和安排。

本部分主要讨论金融市场发展对企业应收票据、应收账款，以及资产抵押融资的影响。

票据贴现。票据贴现指商业票据的持有人在需要资金时，将其所持有的未到期商业票据转让给银行，银行扣除贴息后将余款支付给持票人的票据行为。截至目前，我国企业向银行办理贴现业务的票据主要是银行承兑汇票。随着金融市场的发展和银行对风险管理的加强，不少商业银行也开始办理一些信誉较好的大型企业商业承兑汇票的贴现。1994-2004年，年度票据签发量由640亿元增加到3.4万亿元，年均增幅约50%；金融机构年度票据累计贴现额由470亿元增加到4.5万亿元，年均增幅约70%。2004年全国票据贴现余额为1.02万亿元，占短期贷款余额的12%，签发和贴现商业票据已成为企业非常重要的融资渠道。

应收账款保理。应收账款保理指企业将赊销形成的未到期应收账款在满足一定条件的情况下转让给商业银行，以获得商业银行的流动资金支持，加快资金周转。保理可以分为有追索权（非买断型）保理和无追索权（买断型）保理、折扣保理和到期保理等。应收账款的保理是在西方国家普遍应用的一种金融衍生业务。最近两三年，国内商业银行开始办理保理业务，虽然目前规模不大，但未来必定呈快速增长趋势

对企业来说，应收款的保理有以下好处：

（1）低成本融资，加快资金周转。一般来说，保理业务的成本要明显低于短期银行贷款的利息成本，银行只收取相应的手续费用。而且如果企业使用得当，可以循环使用银行对企业的保理业务授信额度，从而最大程度地发挥保理业务的融资功能。尤其是对于那些客户实力较强，有良好信誉，而收款期限较长的企业作用尤为明显。

（2）增强销售能力。由于销售商有进行保理业务的能力，会对采购商的付款期限作出较大让步，从而大大增加了销售合同成功签订的可能性，拓宽了企业的销售渠道。

（3）改善财务报表。在无追索权的买断式保理方式下，企业可以在短期内大大降低应收账款的余额水平，加快应收账款的周转速度，改善财务报表的资产管理比率指标。

资产抵押贷款。目前不少上公司的抵押贷款主要是以房屋建筑物作为抵押。第十届全国人民代表大会第五次会议于2007年3月16日通过的《中华人民共和国物权法》第二百二十三条规定，债务人或第三人有权处分的仓单、提单、应收账款等可以出质。随着中国金融市场的发展，以及《物权法》的实施，企业以应收账款、存货作为抵押向银行进行贷款的业务将会得到迅速发展。

由于目前金融机构提供的保理业务主要针对资产状况较好、经营活动正常的企业，一些上市公司或优秀的大型民营企业无疑将成为保理业务的重要对象。据了解，国内已有不少上市公司通过这种方式进行应收款的管理。清华紫光曾向中国光大银行北京海淀支行申请了人民币1亿元的国内保理业务额度。青岛海尔也与招商银行签订了国内应收款保理业务协议。

结 束 语

1.         公司的财务决策是一个风险与收益的权衡过程，它是在一定的环境下进行的。正确的财务决策需要对理财环境有深刻的理解和把握。

2.         金融市场的发展特别是资本市场的股权分置改革，将有力地促进我国上市公司理财目标的转变，企业价值最大化将成为我国上市公司的财务管理目标。

3.         金融市场的发展拓宽了企业的融资渠道、丰富了企业的融资方式，敏锐的企业可以运用新的金融工具来进行融资，这既可以降低企业的资本成本，也可以调整企业的资本结构，有利于企业价值的增加。

4.         金融市场的发展为企业的有价证券投资提供了更多机会，有利于企业资金效率的提高。股权分置改革的基本完成，也将有力地促进上市公司并购活动的开展。

5.         在发达国家，企业的股利政策对公司股价是有影响的，股东们偏好可预期、相对比较稳定的股利政策。随着我国金融市场的发展，中国上市公司随意制定股利政策，或者“一毛不拔”，或者为保再融资资格而发放股利的现象将会得到根本性改变。

6.         金融市场的发展，特别是票据贴现、应收账款保理、存货抵押贷款业务的发展，为企业加强经营性营运资本管理，提高营运资本效率提供了便利。

7.         随着我国金融市场改革的不断深化，股票全流通市场的形成，中国上市公司的理财目标、理财思路必将上升到一个新的层次。作为企业的财务主管，必须密切关注金融市场的发展态势，及时把握各种机遇，为企业的健康、安全、快速发展贡献聪明才智。

诺亚舟咨询专家

原载《新理财》2007年第4期